2 dni temu
Ewentualne korzyści z ceł pojawią się najwcześniej za kilka-kilkanaście lat – i to tylko pod warunkiem, iż amerykański biznes zaangażuje się w odbudowę przemysłu – mówi Hubert Stojanowski.
2 kwietnia 2025 roku administracja Donalda Trumpa ogłosiła nową politykę handlową opartą na zasadzie wzajemności. Wprowadzono 10 proc. cło na wszystkie towary importowane do USA oraz wyższe stawki (od 11 proc. do 50 proc.) wobec 57 państw z największym deficytem handlowym. Pod naciskiem rynków i partnerów handlowych Stany Zjednoczone zawiesiły te wyższe cła na 90 dni (z wyjątkiem Chin), utrzymując jedynie uniwersalne 10 proc.
Wobec Chin USA zastosowały ostrzejsze środki, podnosząc cła do 145 proc., co spotkało się z retorsjami Pekinu – dodatkowymi cłami i ograniczeniami eksportu surowców strategicznych. realizowane są niejawne negocjacje, ale brak jasności co do dalszych kroków budzi obawy przed kryzysem finansowym. O nowych realiach światowej gospodarki rozmawiamy z Hubertem Stojanowskim, dyrektorem ds. inwestycji klientów w Domu Inwestycyjnym Xelion.
Wojciech Łobodziński: Jak oceniasz ogłoszenie nowej polityki handlowej przez administrację Trumpa? Byłeś zaskoczony jej skalą i kierunkiem, czy też dało się to przewidzieć wcześniej?
Hubert Stojanowski: Tak, można było to przewidzieć. Chociaż – to zależy. Pierwsza odpowiedź jest taka: wszystko zależy od momentu, w którym o tym mówimy. Czy rozmawiamy tuż przed tzw. Dniem Wyzwolenia, a więc drugim kwietnia, kiedy to nowe rozwiązania celne zostały ogłoszone przez Trumpa, czy mówimy o początku roku i o ówczesnych przewidywaniach?
WIĘŹ – łączymy w czasach chaosu
Więź.pl to pogłębiona publicystyka, oryginalne śledztwa dziennikarskie i nieoczywiste podcasty – wszystko za darmo! Tu znajdziesz lifestyle myślący, przestrzeń dialogu, personalistyczną wrażliwość i opcję na rzecz skrzywdzonych.
Czytam – WIĘŹ jestem. Czytam – więc wspieram
Więc jeżeli na początku roku ktoś by mi powiedział, iż to pójdzie aż tak ostro, mówiąc kolokwialnie „na noże”, to byłbym bardzo zdziwiony. Nie spodziewałem się tego.
Jednocześnie narracja administracji Trumpa zbudowana na deficycie handlowym, jest oparta na rzeczywistych danych. Amerykańscy politycy od dawna sygnalizowali ten problem.
– Rzeczywiście, nierównowagi handlowe i deficyt w bilansie płatniczym USA istnieją. Ale wynikają one przede wszystkim z rachunku kapitałowego, a nie obrotów bieżących.
Mam na myśli to, iż przez rozmiar amerykańskiego rynku kapitałowego i długu USA nieustannie przyciągają nadwyżki kapitałowe z całego świata. Inaczej mówiąc: importują kapitał, który napływa w postaci inwestycji bezpośrednich albo portfelowych – w papiery wartościowe i dłużne. I właśnie to sprawia, iż pojawia się deficyt – nierównowaga w bilansie płatniczym.
Ta fascynacja taryfami – u Trumpa – to dłuższy proces. Widzieliśmy ją już podczas jego pierwszej prezydentury, a choćby wcześniej, w jego wypowiedziach z lat 80. Silny wpływ miał na to Peter Navarro — ekonomista związany z Trumpem ideowo, przynajmniej jeżeli chodzi o podejście do gospodarki.
Co stoi za ideą ceł?
– Uważam, iż cała koncepcja opiera się na chęci odbudowy bazy przemysłowej w USA. Tyle iż to dość agresywne podejście. I nie wiadomo, jakie będą jego konsekwencje. Chodzi o to, czy importowane towary nie doprowadzą do wzrostu cen. Jak to się przełoży na ceny dla konsumentów, na ich koszyk zakupowy, na siłę nabywczą? To są rzeczy bardzo trudne do przewidzenia – a skoro tak, to w ramach eskalacji łatwo o realizację gorszych scenariuszy.
Druga rzecz – sama odbudowa bazy przemysłowej w USA to proces bardzo długofalowy. To nie jest coś, co można zrobić z dnia na dzień. Powinniśmy mówić raczej o perspektywie minimum 5–10 lat. Problem polega na tym, iż społeczeństwo już dziś ponosi koszty tej brutalnej polityki celnej, podczas gdy ewentualne korzyści będą odłożone w czasie – i to na czas bliżej nieokreślony. Znajdujemy się więc w tej chwili w bardzo nieprzewidywalnym momencie.
Do tej pory największym beneficjentem całej tej nierównowagi był amerykański biznes. Spójrzmy na przykład: o ile koszt produkcji telefonu w Chinach wynosi 100 dolarów, a na rynku amerykańskim sprzedawany jest za 800 dolarów, to 700 dolarów zysku trafia do amerykańskich firm.
W tym miejscu muszę stwierdzić, iż moim zdaniem głównym problemem amerykańskiej gospodarki nie jest bilans płatniczy.
A gdzie się go dopatrujesz?
– W tym, iż wartość dodana – zyski firm – nie są redystrybuowane. Nadwyżki trafiają do biznesu, a nie do pracowników. Widać to choćby w spadku siły nabywczej wynagrodzeń, jeżeli porównać je z latami 70.
Mamy tu do czynienia z tzw. deflacją długu. Oznacza to, iż gospodarstwa domowe są dziś znacznie bardziej obciążone podstawowymi zobowiązaniami niż w przeszłości. Dla porównania: za prezydentury Lyndona Johnsona w latach 60. wydatki na spłatę kredytu hipotecznego stanowiły ok. 20 proc. budżetu domowego. Za Obamy i Trumpa było to już ponad 40 proc. – dziś mówimy o okolicach 43 proc.
Uderzanie w dotychczasowy system – narracja Trumpa, iż Ameryka była wykorzystywana – to jest błędne postawienie sprawy. W rzeczywistości USA były głównym beneficjentem tego układu
Hubert Stojanowski
To oznacza, iż coraz większa część wynagrodzenia idzie na spłatę długów – i nie trafia z powrotem do gospodarki jako konsumpcja. Zamiast tego zasila sektor finansowy, bo ceny nieruchomości wzrosły, a więc i odsetki są wyższe.
Drugim dużym obciążeniem są kredyty studenckie. Ich udział w domowym budżecie też rośnie. Co więcej – w USA kredyt studencki nie podlega prawu upadłości konsumenckiej, więc to dług, z którego nie da się uciec. To poważne obciążenie, zwłaszcza iż dla Europejczyków cały ten system może się wydawać wręcz absurdalny.
Wracając do meritum: zapowiadano walkę z nierównowagami w bilansie płatniczym, jednak wydaje mi się, iż skutki tej polityki są bardzo trudne do przewidzenia. Można było, zamiast wprowadzać taryfy, kontynuować politykę Bidena związaną z industrializacją. Taryfy okazały się raczej radykalnym przyspieszeniem procesu, który i tak już się rozpoczął — najpierw przez COVID, potem przez działania administracji Bidena.
A więc Działanie Trumpa to akceleracjonizm względem działań, które już wcześniej przyświecały amerykańskiej administracji?
– Można to nazwać akceleracjonizmem, jak najbardziej. Jednak nie tylko w nagłym przyśpieszeniu, zaostrzeniu procesów strukturalnych jest problem. Z dzisiejszej perspektywy wydaje się, iż znacznie bardziej efektywne byłyby subsydia i granty dla sektora prywatnego niż uderzenie w popyt.
Oczywiście, nie każde cło musi przełożyć się jeden do jednego na ceny. Efektem może być podwyżka cen dla konsumenta, zmniejszenie marży po stronie amerykańskiego biznesu, lub chińskiego producenta. Tak czy inaczej, zawsze znajdą się grupy interesu, które na tym stracą. A jednocześnie w krótkim i średnim okresie trudno wskazać bezpośrednich beneficjentów takiej polityki.
Nie widać też realnej woli, by państwo bardziej zaangażowało się finansowo w odbudowę bazy przemysłowej. Brakuje konkretnych mechanizmów wsparcia – grantów, kredytów, interwencjonistycznej strategii rozwoju przemysłu.
Skąd jednak w tym wszystkim nagła zmiana kursu. Trump koniec końców ograniczył się do 10 proc. ceł – w ramach tzw. 90-dniowej przerwy – na niemal wszystkie kraje świata przy jednoczesnym wprowadzeniu ceł wymierzonych w Chiny o łącznej wysokości 145 proc..
– No właśnie. To jest pytanie, które trudno jednoznacznie rozstrzygnąć. Nie chcę wchodzić w cudze intencje, ale nie wiadomo, jak bardzo to była czysto taktyczna zagrywka negocjacyjna, a w jakim stopniu realna polityka handlowa.
Wygląda to trochę jak wyciągnięcie najcięższych dział – po to, żeby zbudować silną pozycję wyjściową do renegocjacji globalnego systemu handlowego. Tylko iż to dość nietypowe, bo, jak wcześniej mówiłem, to właśnie amerykański biznes był największym beneficjentem dotychczasowego układu.
USA, jako emitent waluty rezerwowej, ściągają kapitał z całego świata. To daje im ogromne możliwości – mogą praktycznie bez ograniczeń emitować dług i finansować swoje potrzeby. I przez cały czas tę możliwość mają. Dlatego, moim zdaniem, to uderzanie w dotychczasowy system – narracja Trumpa, iż Ameryka była wykorzystywana – to jest błędne postawienie sprawy. W rzeczywistości USA były głównym beneficjentem tego układu.
Czy w takim razie możemy mówić o realnym zagrożeniu dla pozycji dolara jako globalnej waluty rezerwowej, czy raczej o przejściowych turbulencjach w ramach wciąż dominującego systemu?
– Oczywiście możliwa jest jakaś korekta kursu dolara, ale trudno dziś ocenić, czy będzie ona minimalna, czy głębsza. To już wchodzenie w futurologię. Problem polega na tym, iż w tej chwili nie da się łatwo zastąpić dolara w handlu międzynarodowym. Ktoś musiałby przejąć funkcję waluty rezerwowej, a ani Chiny, ani Unia Europejska nie są do tego zdolne – choć z różnych powodów.
Unia nie ma wystarczająco rozwiniętego rynku długu, który pozwalałby na recykling globalnych nadwyżek handlowych. Przeszkodą są też ograniczenia fiskalne i brak wspólnej polityki finansowej. Z kolei Chiny mają sztywny kurs walutowy i całkowite uwolnienie przepływów kapitałowych oznaczałoby w praktyce koniec obecnego modelu rządów. Tam kapitał to narzędzie polityczne, a nie mechanizm rynkowy.
Nie wydaje mi się, by Pekin był gotów zrezygnować z kontroli nad systemem finansowym tylko po to, by uczynić yuana walutą rezerwową. Poza tym nie jestem pewien, czy Chiny byłyby w ogóle postrzegane jako wystarczająco wiarygodne, by absorbować globalne nadwyżki kapitału – zwłaszcza iż USA są pod tym względem dużo bardziej otwarte i przyjazne dla inwestorów.
A jak oceniasz reakcję rynków na te początkowe taryfy, a także to, co dzieje się teraz? Nad kursami przez cały czas wisi widmo potencjalnej eskalacji globalnej wojny handlowej.
– To wywołało wyraźny niepokój. Giełda zareagowała nerwowo, bo mamy do czynienia z odejściem od dotychczasowego ładu, a biznes nie lubi niepewności. Szczególnie widać to w sektorze technologicznym, który korzystał z globalizacji i swobodnego przepływu usług.
Przykładowo, Google ma centra informatyczne w Europie, Apple produkuje komponenty w Azji – nie wiadomo, czy te transakcje nie zostaną objęte dodatkowymi taryfami. To oznacza realne ryzyko wzrostu kosztów operacyjnych. I teraz pytanie: kto je ostatecznie pokryje? Konsument, biznes czy może producent, obniżając marżę? Tego dziś nikt nie wie.
- Jerzy Sosnowski
Niezerowa liczba smoków
Zobaczymy, jaka ostatecznie będzie ta polityka celna, bo – jak mówiłem – dotychczasowy układ handlowy był korzystny dla amerykańskiego biznesu. Konsekwencją tego jest obecny konflikt między przedstawicielami elit biznesowych i elit politycznych. Między innymi Elon Musk publicznie ścierał się z Peterem Navarro, krytykując protekcjonizm i obawy o wywołanie wojny handlowej między USA a UE.
Widać więc, iż choćby w obrębie samego obozu władzy nie ma spójności – interesy polityczne i biznesowe się ścierają.
Efektem tego jest to, iż w mediach możemy usłyszeć, iż zbliża się globalna recesja. Wydaje się, iż nikt nie ma planu działania, który mógłby uspokoić to wzburzenie. A jedyne narzędzia są w rękach nieprzewidywalnej administracji Trumpa.
– Na pewno mamy do czynienia z ogromną niepewnością. A ta niepewność dotyczy nie tylko przyszłości gospodarki, ale także kosztów politycznych i zmian w globalnym handlu.
Dla biznesu to paraliżujące. Przedsiębiorstwa chcą planować z wyprzedzeniem, a tymczasem dziś jeden podpis może wywrócić cały model operacyjny. Przeciągająca się niepewność jest jednym z najgorszych możliwych scenariuszy, bo wstrzymuje inwestycje, zniechęca do ekspansji i destabilizuje rynek.
Na pocieszenie możemy stwierdzić jedynie, iż już wcześniej bywały sytuacje, w których do globalnego załamania miało dojść, jednak szczęśliwie kasandryczne przepowiednie się nie spełniały.
– Choćby w 2022 roku, po pełnoskalowej inwazji Rosji na Ukrainę. Wszyscy zapowiadali recesję w Stanach, która miałaby rozprzestrzenić się na cały świat. Na szczęście do niej nie doszło.
Dziś trudno prognozować, bo nie wiemy nawet, jak dokładnie będzie wyglądała polityka handlowa nowej administracji. To zmienna, która może całkowicie odwrócić wszelkie wnioski i prognozy. Globalna gospodarka jest w tej chwili w dużej mierze zależna od decyzji kilku osób, a choćby one nie wydają się mieć jasnej strategii.
W przypadku Trumpa widać, iż improwizacja czasem przypomina to grę w golfa po ciemku. Nie chcę jednak wchodzić w ocenę jego motywacji ani robić z tego analizy psychologicznej. Takie metody nigdzie nas nie zaprowadzą.
W każdym razie mamy do czynienia z wieloma znakami zapytania. Jakaś koncepcja za tym wszystkim być może istnieje, ale wygląda na słabo przemyślaną. Ryzyko jest takie, iż największe koszty poniosą pracownicy – mogą pojawić się wzrost bezrobocia, recesja, spadek siły nabywczej.
A jeżeli już pojawią się jakieś korzyści, to najwcześniej za kilka, może kilkanaście lat – i to tylko pod warunkiem, iż amerykański biznes rzeczywiście zaangażuje się w odbudowę przemysłu. A nie spróbuje obejść taryf przez kraje tranzytowe, tak, jak Rosja obchodzi sankcje przez Kirgistan, Uzbekistan, Turcję, czy prowadząc handel z Indiami i Chinami.
Pytanie, czy amerykański biznes nie uzna w pewnym momencie, iż bardziej opłaca mu się skoncentrować na konsumencie europejskim niż amerykańskim – jeżeli chodzi na przykład o sprzedaż telefonów, usług informatycznych itd. To oczywiście spekulacja z mojej strony. Trudno mówić tu o twardych liczbach, bo sytuacja zmienia się tak dynamicznie, iż za tydzień dzisiejsze dane mogą być już nieaktualne.
A gdzie w tym wszystkim jest polski konsument, polska giełda, nasze oszczędności i inwestycje?
– Nie wiązałbym tego bezpośrednio. Nasze oszczędności i inwestycje są raczej powiązane z ogólną kondycją globalnych rynków. Choć trzeba przyznać, iż polska giełda zachowuje się ostatnio lepiej niż amerykańska. Wynika to m.in. z tego, iż polskie akcje były wcześniej niedoszacowane, a zeszły rok był dla naszego rynku bardzo słaby – teraz jest odbicie.
Prognozy wzrostu PKB dla Polski są w tej chwili podwyższone, więc przy założeniu, iż nie dojdzie do głębokiej recesji w USA, nie powinno być bezpośredniego zagrożenia dla polskich inwestorów.
Problem w tym, iż mówimy o potencjalnych cłach, których jeszcze nie znamy. A te mogą — choć nie muszą – wywołać recesję, która z kolei może mieć różne formy i skalę. Mamy więc trzy poziomy niepewności: po pierwsze – czy cła w ogóle zostaną wprowadzone, po drugie – czy wywołają recesję, i po trzecie — jak głęboka ta recesja ewentualnie będzie.
Nie chcę tu tworzyć jakichś metaanaliz ani scenariuszy. W obecnej sytuacji każde kolejne „jeśli” otwiera dodatkową niewiadomą.
Hubert Stojanowski – dyrektor ds. inwestycji klientów w domu inwestycyjnym Xelion sp. z o.o. Ma ponad 15 lat doświadczenia na rynku kapitałowym w ramach polskich i zachodnich grup bankowych. Brał udział w obrocie akcjami, obligacjami, instrumentami pochodnymi oraz IPO. Kontakt: hubert.stojanowski@xelion.pl
Przeczytaj również: USA Trumpa zmienia się w państwo mafijne
